記得2020年疫情剛開始在全球蔓延不久，金融市場(chǎng)便彌漫著對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂，原油價(jià)格一路狂跌，最低跌至20美元每桶。之后美聯(lián)儲(chǔ)采取了超預(yù)期的量寬政策，同時(shí)美國(guó)財(cái)政部也大幅擴(kuò)大財(cái)政支出，支出比例與二戰(zhàn)期間相仿，最終導(dǎo)致原油及其他大宗商品價(jià)格的暴漲，并引發(fā)高通脹。在正常情況下，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，今年原油及部分大宗商品價(jià)格有望回落。但在2月份卻出現(xiàn)了黑天鵝事件——突發(fā)俄烏沖突，全球局勢(shì)緊張導(dǎo)致原油價(jià)格再度上漲。那么，這輪原油價(jià)格的持續(xù)上漲會(huì)否引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？本文試作分析。

歷史回顧——

原油大漲后發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率較大

從1960年以來，原油價(jià)格漲幅超過100%的情形出現(xiàn)過六次（見圖表1和圖表2）。每次油價(jià)大漲的背景和直接原因可能有所不同：①（1970-1974）和②（1978-1980）期間中東出現(xiàn)了戰(zhàn)爭(zhēng)和地緣政治事件，③（1998-2000）主要是因?yàn)橛蛢r(jià)從亞洲金融風(fēng)暴后的低位快速反彈，④（2003-2008）期間全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展并出現(xiàn)過熱，⑤（2009-2012）美國(guó)次貸危機(jī)后推出QE政策和中國(guó)大規(guī)?；ù碳ふ?。

從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價(jià)大漲后都出現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑（見圖表2）。

圖表1 世界GDP增速與原油價(jià)格

來源：WIND，中泰證券研究所

圖表2 1960年以來原油價(jià)格有6波漲幅超過100%，隨后全球經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)了明顯下降

來源：WIND，中泰證券研究所

為什么原油對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的指示意義更強(qiáng)？

通常都認(rèn)為股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但從前文的分析來看，原油價(jià)格對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期的指示意義可能更強(qiáng)。下面探討可能的原因。

1）原油更貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股票指數(shù)可能更多是貨幣放水和資產(chǎn)泡沫的晴雨表。

原油作為最重要的工業(yè)原材料，且直接影響各類運(yùn)輸成本，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)環(huán)節(jié)都關(guān)系緊密。而股票市場(chǎng)具有較高的流動(dòng)性，且有大量的投機(jī)力量參與交易，其對(duì)貨幣和流動(dòng)性等因素更敏感。

以歷史悠久的美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，其自發(fā)布以來到1970s年代之前與原油價(jià)格走勢(shì)都沒有出現(xiàn)大幅度的背離。在布雷頓森林體系瓦解前后，兩者的波動(dòng)就開始放大。1980年之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅遠(yuǎn)大于原油價(jià)格。這一定程度上能說明股指的金融屬性更強(qiáng)，受貨幣放水驅(qū)動(dòng)更明顯。

圖表3 原油價(jià)格和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比

來源：WIND，中泰證券研究所

2）原油更能刻畫全球經(jīng)濟(jì)的總體需求，股指蘊(yùn)含了結(jié)構(gòu)性的變化。

原油更全面地反映全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總需求，而股指只選取了部分成分股，不夠全面，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化對(duì)股指影響很大。比如，道瓊斯工業(yè)指數(shù)更反映美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，因此在1980s年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)、份額提升時(shí)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)更好。

更重要的是，股指選取的少量頭部公司作為成分股（比如，道瓊斯工業(yè)指數(shù)選取美國(guó)30家最大最知名的上市公司），在經(jīng)濟(jì)分化、頭部公司份額大幅提升時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股指大漲，而這并不能反映經(jīng)濟(jì)總體的增長(zhǎng)。而在和平穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境里，幾乎必然會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)分化和強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)象。

3）原油作為最重要的工業(yè)原材料，既能反映總需求，又能通過推升成本來抑制有效需求，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)周期具有較好的指示作用。

原油作為最重要的能源和工業(yè)原材料，能反映全球經(jīng)濟(jì)的總需求。同時(shí)，原油價(jià)格的漲幅又能反映總成本和物價(jià)的上漲壓力。油價(jià)大幅上漲引起的成本和物價(jià)上漲會(huì)抑制有效需求和引起貨幣政策收緊。因此，原油上漲往往代表著總體需求在擴(kuò)張，而在上漲周期的尾聲，油價(jià)開始滯漲甚至掉頭時(shí)，往往意味著總需求收縮和經(jīng)濟(jì)下行周期的開啟。

為何美國(guó)收緊貨幣——

容易造成其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑？

在觀察全球經(jīng)濟(jì)增速和原油價(jià)格的關(guān)系時(shí)（圖表1），我們發(fā)現(xiàn)有三次經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑沒有發(fā)生在原油價(jià)格暴漲之后：⑦ 1986-1989，⑧ 1995-1998，⑨ 2014-2015。分析發(fā)現(xiàn)，這三次都是美國(guó)以外的國(guó)家增速大幅下滑，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較高且較穩(wěn)定。

（圖表4）三次全球經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑無關(guān)原油： 且在美國(guó)以外國(guó)家發(fā)生

來源：WIND，中泰證券研究所

進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)這三次都發(fā)生在美國(guó)收緊貨幣的時(shí)候：

⑦ 1986-1989：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1986年內(nèi)的6%以下提升到1989年的9.8%以上；

⑧ 1995-1998：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1994年3%上升到1998年5.2%；

⑨ 2014-2016：QE開始退出，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%上升到0.75%，美元指數(shù)在2014年下半年到2016年間上漲了27%。

一方面，美國(guó)緊縮貨幣會(huì)引起美元匯率走強(qiáng)，這會(huì)直接影響以美元統(tǒng)計(jì)的全球GDP。另一方面，美國(guó)緊縮貨幣引起全球資金回流美元，本身也會(huì)對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。

從原油價(jià)格和美國(guó)貨幣周期來看——

全球經(jīng)濟(jì)下滑的壓力將很大

從油價(jià)看，即使不算2020年疫情期間的最低點(diǎn)（低于20美元），從2020年下半年40美元左右開始計(jì)算，目前油價(jià)漲幅也接近200%，即使以疫情前的油價(jià)作為基數(shù)，目前漲幅也超過100%。雖然有俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的事件性影響，但在俄烏局勢(shì)惡化之前油價(jià)也已經(jīng)出現(xiàn)了較大漲幅，這與疫情期間全球央行大放水，尤其是美國(guó)給民眾大額補(bǔ)貼是有關(guān)系的。

從過去5次油價(jià)大幅上漲對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響來看，不論是地緣政治事件、貨幣放水，還是經(jīng)濟(jì)過熱等原因，油價(jià)大幅上漲后對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的殺傷力都不容小視。

從美國(guó)貨幣周期來看，美國(guó)在疫情期間給居民發(fā)放大額補(bǔ)貼，其影響遠(yuǎn)大于QE。因?yàn)镼E只是把利率壓低，對(duì)信用擴(kuò)張的作用有限，但政府直接大幅加杠桿給居民發(fā)錢，這直接完成了信用創(chuàng)造，帶來了總需求的擴(kuò)張。美國(guó)的房地產(chǎn)繁榮和物價(jià)暴漲正是信用擴(kuò)張的具體表現(xiàn)。因此，美國(guó)面臨的通脹壓力將超預(yù)期，貨幣政策被迫收緊的力度也可能超預(yù)期。這可能引起其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)增速下滑。

綜合油價(jià)和美國(guó)貨幣緊縮的預(yù)期來看，在貨幣放水和疫情補(bǔ)貼的影響逐漸減弱以及總需求放緩、油價(jià)上漲接近尾聲時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅下滑的可能性較大。

俄烏沖突——

或成為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的催化劑

從前五次原油價(jià)格漲幅超過100%看，前兩次都與區(qū)域軍事沖突有關(guān)，如第一次石油危機(jī)出現(xiàn)在1973年10月，即第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，為打擊以色列及其支持者，歐佩克中的阿拉伯成員國(guó)宣布收回石油標(biāo)價(jià)權(quán)，將其積沉原油價(jià)格從每桶3.011美元提到10.651美元，觸發(fā)二戰(zhàn)之后最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。持續(xù)三年的危機(jī)中，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)下降14%，日本下降20%，波及所有工業(yè)化國(guó)家。

第二次石油危機(jī)發(fā)生1978年：1978年底，全球第二大石油出口國(guó)伊朗親美國(guó)王巴列維下臺(tái)，政局動(dòng)蕩，同時(shí)爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，引發(fā)第二次石油危機(jī)，全球產(chǎn)量從每天580萬桶降到100萬桶，油價(jià)暴漲，從1979年初的每桶13美元漲至1980年的每桶34美元，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全面衰退。

實(shí)際上還有一次與戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)的油價(jià)上漲，即第三次危機(jī)石油危機(jī)發(fā)生在1990年，當(dāng)年8月，伊拉克入侵科威特，導(dǎo)致海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，伊拉克遭受國(guó)際制裁，原油供應(yīng)中斷，國(guó)際油價(jià)急升到每桶42美元的高點(diǎn)，雖然漲幅沒有超過100%，但也使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)衰退跡象。

1998年及之后發(fā)生的三次原油價(jià)格大幅上漲，均與戰(zhàn)爭(zhēng)無關(guān)，卻與經(jīng)濟(jì)危機(jī)相伴相隨，典型的如1998年的亞洲金融危機(jī)和2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。這輪起步于新冠疫情爆發(fā)下的原油價(jià)格上漲，確實(shí)是一種跟過去不一樣的上漲因素——公共衛(wèi)生危機(jī)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了擺脫經(jīng)濟(jì)衰退的困境，超寬松的財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下，從而推動(dòng)了原油價(jià)格的大幅上漲。

假設(shè)沒有俄烏沖突，那么，在疫情有望逐步緩解的2022年，油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格應(yīng)該會(huì)回落。但屋漏偏逢連夜雨，俄羅斯和烏克蘭都是大宗商品的主要產(chǎn)出國(guó)，作為全球第二大原油輸出國(guó)和第一大天然氣輸出國(guó)，俄羅斯遭到了歐美諸多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制裁，這進(jìn)一步加劇了全球原油緊張局面。如果說疫情是促成原油價(jià)格大漲的始作俑者，那么，俄烏沖突則可能主導(dǎo)這輪石油危機(jī)的下半場(chǎng)。

（圖表5）全球原油主要出口國(guó)家及比重（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

與第一至第三次石油危機(jī)不同的是，過去的地區(qū)軍事沖突，都屬于地緣政治和區(qū)域戰(zhàn)爭(zhēng)范疇，而俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)其本質(zhì)是俄羅斯與北約和美國(guó)之間的武力沖突，歐美不僅向?yàn)蹩颂m提供先進(jìn)的武器裝備，還提供即時(shí)信息情報(bào)，指導(dǎo)作戰(zhàn)，只不過戰(zhàn)爭(zhēng)的發(fā)生的地點(diǎn)在烏克蘭而已。這有點(diǎn)類似于1904年爆發(fā)的日俄戰(zhàn)爭(zhēng)，雖然是兩個(gè)列強(qiáng)之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，但戰(zhàn)爭(zhēng)的地點(diǎn)卻在我國(guó)東北，中國(guó)為此遭受了戰(zhàn)爭(zhēng)災(zāi)難，清政府卻自稱保持中立。

因此，俄烏沖突與上世紀(jì)60年代以來的歷次沖突都不一樣，正如美國(guó)總統(tǒng)拜登所警示的一樣，處置不好則可能引發(fā)世界大戰(zhàn)。從目前看，戰(zhàn)爭(zhēng)并沒有結(jié)束的跡象，俄烏談判背后實(shí)質(zhì)上是俄羅斯與歐美的實(shí)力較量。盡管美國(guó)等西方國(guó)家加大對(duì)俄羅斯的制裁力度，但同時(shí)也為此付出代價(jià)。預(yù)期美國(guó)三月份的通脹將再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)的下一次的加息幅度或提高至0.5個(gè)百分點(diǎn)，這勢(shì)必會(huì)加大對(duì)資本市場(chǎng)的壓力，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步上升。

（圖表6）全球避險(xiǎn)情緒升溫將導(dǎo)致利率上行

來源：WIND，中泰證券研究所

從1945年的二戰(zhàn)結(jié)束至今，全球人口和經(jīng)濟(jì)總量均大幅增加，如二戰(zhàn)結(jié)束之前，全球人口約26億，如今已經(jīng)超過76億，短短77年中全球人口擴(kuò)張了近兩倍，這應(yīng)該是人類歷史上增量和增速最高的一個(gè)時(shí)期，足以載入史冊(cè)。但在全球化加速的過程中，也出現(xiàn)了科技、人才、經(jīng)濟(jì)和財(cái)富等向頭部集中、分化加劇的現(xiàn)象。無論是全球的基尼系數(shù)還是國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)差距，都顯著擴(kuò)大。例如，全球經(jīng)濟(jì)總量排名前十的國(guó)家，把其GDP加總就要占到全球GDP的三分之二。

和平環(huán)境下各國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的排名，一定是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的結(jié)果，例如，烏克蘭的人均GDP曾經(jīng)是中國(guó)的三倍，如今卻只有中國(guó)的三分之一。日本曾經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，如今GDP總量不足中國(guó)的30%。作為軍事超級(jí)大國(guó)的俄羅斯的經(jīng)濟(jì)總量，則只有中國(guó)的十分之一左右。如果說戰(zhàn)爭(zhēng)意味著推倒重來，那么，長(zhǎng)期和平則意味著是一場(chǎng)加劇不平衡的過程，當(dāng)不平衡現(xiàn)象發(fā)展到一定階段，則全球秩序的重整就不可避免。

全球經(jīng)濟(jì)的集聚與分化，是長(zhǎng)期和平下的“財(cái)富游戲”無盡無止的必然結(jié)果，同時(shí)也成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、國(guó)家之間沖突加劇的重要原因。其表現(xiàn)無非就是經(jīng)濟(jì)衰退和軍事沖突的頻率增加。因此，2022年出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)衰退將不可避免。如國(guó)際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva表示，由于烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，IMF準(zhǔn)備下調(diào) 2022 年的全球增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并認(rèn)為越來越多的國(guó)家面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，約六成低收入國(guó)家面臨“債務(wù)困境”。

因此，我們認(rèn)為，由于油價(jià)大幅上漲等因素，今年全球經(jīng)濟(jì)衰退將比較確定。至于會(huì)否發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，則更多取決于俄烏沖突的持續(xù)時(shí)間和最終結(jié)局，目前無論是全球貿(mào)易還是國(guó)際貨幣體系，都受到了不同程度的損害。因此，這場(chǎng)歐美參與、非同尋常的沖突，已經(jīng)使得發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率顯著增加。

（李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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