正常情況下，營業(yè)收入增長的同時，原材料成本不僅要跟著增長，而且增長的幅度也要大體相當，才符合正常的商業(yè)邏輯。但從瑞幸咖啡的季度業(yè)績報告中我們卻看到了收入增速與材料成本的增速出現(xiàn)背離脫鉤的情況，兩者偏離幅度達到180%以上。

瑞幸造假早有征兆，中介機構或有過失

前言：

早在瑞幸咖啡自曝財務造假之前，其披露的季度業(yè)績文件就已露出蛛絲馬跡。產(chǎn)品凈收入增速與材料成本增速、單個客戶月均消費量增速之間存在明顯差異。不僅如此，在IPO之前，瑞幸的獲客成本的內(nèi)部結構存在明顯問題，但中介機構卻未能在IPO時提示風險，更有投行在短短幾天內(nèi)出具缺乏足夠反駁證據(jù)的研報。瑞幸的不幸不僅在瑞幸，中介機構是否做到了勤勉盡責，也需要向投資者作出交代。

1、造假暴露前，已有蛛絲馬跡。

按照官方的產(chǎn)品分類口徑，瑞幸咖啡的業(yè)務收入分為3個模塊：Freshly brewed drinks(我們暫且把它稱之為“現(xiàn)做飲料”)、Other products (暫且把它稱為“其他產(chǎn)品”)，以及Others(暫且稱之為“其他”)。瑞幸在公布2019年3季度業(yè)績時，產(chǎn)品總凈收入(Total net revenues from products)的口徑剔除了Others。如此一來，產(chǎn)品總凈收入為14.93億元人民幣，約合2.089億美元。瑞幸自曝財務造假后，總凈收入數(shù)據(jù)已經(jīng)失真，但不妨礙我們拿它來驗證其他方面的數(shù)據(jù)。

瑞幸咖啡公布的2019Q3產(chǎn)品總凈收入

資料來源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

瑞幸咖啡產(chǎn)品總凈收入未包含Others業(yè)務的收入

資料來源：《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

瑞幸披露的2019年Q3業(yè)績產(chǎn)品總凈收入是14.93億元人民幣，同比增速是557.6%，如果沒有造假，這一增長幅度是非常不錯的，但將其與物料成本增速、客戶消費量增速進行對比后，我們還是能發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡。

在《LK 3Q2019 Earnings Highlights》文件中，瑞幸對外披露的2019年三季度Average monthly items per transacting customer(即每個消費客戶月均消費量)是4.7件，同比增長15%，如果將月均增速折合成季度，也不過45%左右的增長幅度，這樣的增速顯然與557%的銷售收入增長幅度差距太大了。撕開這個口子后，我們順著客戶交易量增速接著往下深挖。

瑞幸咖啡2019Q3每個消費客戶月均交易量

資料來源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》

按照瑞幸的說法，Average monthly items per transacting customer(即每個消費客戶月均消費量)的計算口徑是Calculated as total items sold over the period divided by total transacting customers over the period，翻譯成中文就是按該期間內(nèi)售出的物品總數(shù)除以該期間內(nèi)交易客戶總數(shù)計算。

瑞幸咖啡每個消費客戶月均交易量計算方法

資料來源：瑞幸咖啡《LK 3Q2019 Earnings Highlights》

于是我們找來了Q2的數(shù)據(jù)，在摘要中出現(xiàn)了如下一段：2019年二季度的月均交易客戶數(shù)是620萬人，月均總銷售商品數(shù)量是2760萬件。兩者相除可以得出2019年Q2每個消費客戶的月均交易量是4.45件(2760/620)，同比增速34%，折合成季度增速也不過是102%。

可以看出2019年Q2、Q3的季度客戶消費量增速與產(chǎn)品凈收入增速之間的差異非常大，兩個季度平均不到1倍的客戶消費量增速可以支撐起5到6倍的收入增速?

瑞幸咖啡2019年Q2月均總銷售商品量與月均交易客戶數(shù)

資料來源：瑞幸咖啡《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》

不僅客戶消費量增速與收入增速之間存在邏輯上的矛盾，材料成本的增速與營業(yè)額增速之間同樣存在邏輯上的矛盾。2019年Q2、Q3的直接材料成本分別是1.08億元人民幣、7.21億元人人民幣，材料成本季度同比增速分別是514%和375%，雖然這一增速比客戶消費量增速要高一些，但與收入增速之間的差值達到了184%和182%。

正常情況下，營業(yè)收入增長的同時，原材料成本不僅要跟著增長，而且增長的幅度也要大體相當，才符合正常的商業(yè)邏輯。但從瑞幸咖啡的季度業(yè)績報告中我們卻看到了收入增速與材料成本的增速出現(xiàn)背離脫鉤的情況，兩者偏離幅度達到180%以上。對此，瑞幸咖啡在季度業(yè)績報告中沒有做出任何解釋。

瑞幸咖啡產(chǎn)品凈收入、材料成本、客戶月均消費量數(shù)據(jù)對比

資料來源：《LK 3Q2019 Earnings Highlights》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2019 Financial Results》、《Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited Third Quarter 2019 Financial Results》

2、IPO時已蘊藏風險，安永難道沒發(fā)現(xiàn)?

在瑞幸咖啡IPO時遞交美國SEC的文件以及后續(xù)的季度業(yè)績報告里，我們找到了瑞幸咖啡的獲客成本數(shù)據(jù)。從2018Q1開始至2019年Q1，瑞幸咖啡的總獲客成本在下降，但獲客成本的內(nèi)部結構卻引起了我們極大的興趣。

瑞幸咖啡的獲客成本包含兩部分，一部分是免費產(chǎn)品的獲客成本，瑞幸咖啡對這部分的解釋是按免費產(chǎn)品的推廣費除以在此期間的新交易客戶數(shù)，我們可以將其理解為每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本。另一部分是其他新客戶獲客成本，瑞幸的解釋是按(廣告費+除送貨外的其他銷售和營銷費用)/期間新交易客戶數(shù)計算，即不將產(chǎn)品本身考慮在內(nèi)的新獲客成本。這兩部分加起來就是每個新客戶的總獲客成本。

2018年Q1時，每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本占比是15.3%(15.8/103.5)，而到了2018年Q4時，總獲客成本已經(jīng)下降至25元人民幣，但是每個新客戶(花在產(chǎn)品本身)的獲客成本占比卻上升到40%(10.1/25)。

這說明瑞幸咖啡在削減花在產(chǎn)品本身以外的新客戶獲取成本，但通過產(chǎn)品促銷打折這種方式的獲客成本占總獲客成本的比例卻不降反升，某種程度上可以說明用戶的消費行為一直在依賴瑞幸咖啡的打折活動，這種依賴行為在IPO之前就已經(jīng)持續(xù)存在。我們都知道，瑞幸從創(chuàng)立之后，打折的力度在不斷下降，但花在產(chǎn)品本身的獲客成本占比卻越來越大，如此一來將會導致瑞幸咖啡出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營能力不足的風險。

瑞幸咖啡IPO前的獲客成本數(shù)據(jù)

資料來源：瑞幸咖啡招股說明書

作為瑞幸的審計機構，安永會計師事務所是否已對瑞幸咖啡做過獲客成本風險調(diào)查或壓力測試我們不得而知，但從2019年瑞幸咖啡遞交美國證券交易委員會的招股說明書中，我們沒有看到安永在上述關于獲客成本的結構性壓力以及可能造成的潛在危害向廣大社會公眾作出風險提示，安永及其他中介機構是故意為之還是過失?目前我們還不清楚，只能等待進一步解釋。

3、中金快速出反駁報告，是否做到勤勉盡責?

在瑞幸咖啡自曝財務造假之前，1月31日渾水公司發(fā)了一篇長長的文章，指出對瑞幸咖啡的收入調(diào)查記錄了981個經(jīng)營日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時間，總計時長為11260個小時，同時還收集了25843張小票。在分析了數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。

而就在渾水公司發(fā)布調(diào)查報告的短短4天之內(nèi)，中金公司便快速發(fā)布了一篇名為《匿名沽空報告缺乏有效證據(jù)》的報告反駁渾水公司，中金認為渾水公司所提供的數(shù)據(jù)與公司實際經(jīng)營數(shù)據(jù)不符，屬惡意誤導。

資料來源：慧博投研。

中金公司這篇研報在2月4日發(fā)布之后，當天瑞幸的股價跳漲15.6%，之后幾日從30美元一路漲至43美元。我們仔細看了這篇研報，報告篇幅一共8頁，扣除最后幾頁的特別聲明、法律聲明，以及可比公司估值表，剩余用來反駁渾水公司的篇幅只有4頁，其中主要觀點集中在了首頁的快速點評部分?？焖冱c評部分主要有4個觀點：(1)匿名沽空報告草根調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足，單店觀察天數(shù)和小票等樣本較小;(2)沽空報告對在店消費的包裝產(chǎn)品適用增值稅稅率理解有誤;(3)關于虛增廣告費用和單店盈利的指控較為主觀;(4)新冠疫情或?qū)?1Q20 造成影響，但屬短期波動。

渾水公司通過數(shù)千小時的調(diào)研，搜集整理了數(shù)量龐大的資料，中金公司在報告中卻一再強調(diào)渾水公司的調(diào)查樣本量過小、數(shù)據(jù)有限，但中金公司在反駁研報中舉例的樣本數(shù)據(jù)也同樣過少，短短4頁的篇幅以及提供的證據(jù)圖片、數(shù)據(jù)量同樣不足以反駁做空公司的言論和數(shù)據(jù)。言下之意便是只有結論，但缺乏全面完整的證據(jù)支持。

除了中金公司，海通國際曾稱渾水的做空報告存在缺陷;天風證券給予瑞幸買入評級;安信證券曾預計瑞幸可能在去年三季度實現(xiàn)盈虧平衡。而我們通過瑞幸咖啡的招股說明中可以看到，中金公司、海通國際都是瑞幸咖啡的承銷商。

瑞幸咖啡IPO承銷商

資料來源：瑞幸咖啡招股書

《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》

資料來源：百度百科《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》

根據(jù)《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》第九條規(guī)定，“制作證券研究報告應當合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎。署名的證券分析師應當對證券研究報告的內(nèi)容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結論具有合理依據(jù)”。對于中金公司這份研報，是否做到了客觀、專業(yè)、審慎，是否勤勉盡責，我認為中金公司等相關投行機構也應該給外界一個回應。

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