選擇指數(shù)增強(qiáng)基金的投資者，需要承認(rèn)兩個(gè)前提：

一是，愿意接受市場(chǎng)平均收益率。因?yàn)槿狈?duì)單個(gè)公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力的辨識(shí)，通過(guò)分散化的指數(shù)型投資可以降低此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。分散化在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了預(yù)期回報(bào)。

二是，以可接受的指數(shù)收益率為基準(zhǔn)，愿意承擔(dān)一點(diǎn)小風(fēng)險(xiǎn)，獲取適當(dāng)?shù)某~收益率。

因此，指數(shù)增強(qiáng)型基金的投資目標(biāo)是，既要追求超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)的超額收益，又要控制基金收益率與指數(shù)收益率之間的偏離度(跟蹤誤差)。指數(shù)增強(qiáng)型基金是“有主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)約束”的主動(dòng)管理型基金，所謂“主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”指的就是投資組合偏離指數(shù)成份構(gòu)成所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)不及指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，用跟蹤誤差來(lái)衡量。

從投資目標(biāo)看，評(píng)價(jià)指數(shù)增強(qiáng)型基金的主要指標(biāo)是，超額收益率、跟蹤誤差以及信息比率(超額收益率/跟蹤誤差)。這三個(gè)指標(biāo)都根據(jù)基金凈值與基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

需要注意的問(wèn)題是：

1、考察的時(shí)間段越短，運(yùn)氣的影響越大，而能力的體現(xiàn)相應(yīng)地越弱;

2、即便考察的時(shí)間比較長(zhǎng)，投資者還是有疑慮，市場(chǎng)環(huán)境與過(guò)去相比可能發(fā)生了比較大的變化，過(guò)去的表現(xiàn)能否延續(xù)到未來(lái)?

因此，需要思考驅(qū)動(dòng)這三個(gè)指標(biāo)的背后邏輯是什么。如果基金的投資組合與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)(指數(shù)*0.95+0.5*現(xiàn)金收益率)完全一致，那么超額收益率和跟蹤誤差都應(yīng)該是0。為了追求超額收益率，必然產(chǎn)生偏離，從而產(chǎn)生跟蹤誤差。需要考察偏離：

在哪些地方產(chǎn)生的偏離：倉(cāng)位(擇時(shí))、行業(yè)板塊以及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子;

偏離的程度怎樣衡量：成分股權(quán)重的偏離以及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子beta的偏離。

有了這些數(shù)據(jù)，可以對(duì)基金經(jīng)理的投資思路有一個(gè)大致的了解，他是注重?fù)駮r(shí)策略、因子輪動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)中性還是超配了某些風(fēng)險(xiǎn)因子?

在這個(gè)大致了解的基礎(chǔ)上，最終還是要理解基金經(jīng)理為什么要這樣做，他背后的理念是什么，這種理念是否可以產(chǎn)生持續(xù)的超額收益?是否有能力實(shí)現(xiàn)這種理念，如果市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的人士都認(rèn)為擇時(shí)、輪動(dòng)很難產(chǎn)生持續(xù)的超額收益，基金經(jīng)理為什么會(huì)認(rèn)為自己可以做到，獨(dú)到之處在哪里，是否合理?

拿中泰資管滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金來(lái)說(shuō)， 我們是按照相對(duì)價(jià)值的思路，在同類(lèi)型的股票中(市值中性和風(fēng)險(xiǎn)因子中性)，選擇估值便宜，同時(shí)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也比較好的股票，構(gòu)建一個(gè)風(fēng)格分散、波動(dòng)低的增強(qiáng)組合。我們用多因子風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)對(duì)股票進(jìn)行分類(lèi)，區(qū)分兩只股票是否屬于同一類(lèi)型，而不是用它來(lái)預(yù)測(cè)超額收益率。我們?cè)谙嗤?lèi)型股票中做選擇的標(biāo)準(zhǔn)只有一條，橫向和縱向的估值便宜，同時(shí)預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好。

這樣做的原因是，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)既與我們的先驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)一致，也與歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)一致。很多其它的選擇標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)有很漂亮的歷史數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果，但是我們弄不明白為什么會(huì)這樣的結(jié)果，也不清楚它未來(lái)會(huì)不會(huì)持續(xù)，這樣的標(biāo)準(zhǔn)我們是不會(huì)采用的。

投資的世界，是概率和不確定性主導(dǎo)的復(fù)雜系統(tǒng)，歷史數(shù)據(jù)很難完全刻畫(huà)和反映這種系統(tǒng)。正如，把一塊冰放在桌子上，等它融化后，要從桌面上那攤水的形狀推測(cè)計(jì)算原來(lái)冰塊的形狀一樣，是很難的事情。對(duì)基金投資能力和超額收益持續(xù)性的考察，最重要的還是要落腳在對(duì)基金經(jīng)理投資理念和投資策略選擇的理解上。各種歷史數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)指標(biāo)，只不過(guò)是它們的體現(xiàn)。

此外，在研究、探索階段盡可能從各個(gè)角度進(jìn)行反駁質(zhì)疑，不輕信任何一個(gè)觀點(diǎn)，除非有足夠的理由和證據(jù)能排除合理的懷疑;基于排除了合理懷疑的觀點(diǎn)和策略，做出的投資決策，在執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)該堅(jiān)定信念，除非有足夠的證據(jù)證明并非如此。這既是我們對(duì)自己的要求，也是對(duì)投資者的建議。

作者簡(jiǎn)介

李玉剛，中泰資管研究部總經(jīng)理，曾任上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司量化投資部總經(jīng)理，專注金融工程和多策略投資研究。

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